Macrovooruitzichten: bewolkt rond de inflatiepiek

De directe kosten van toekomstige desinflatie

2022 gaat de boeken in als het jaar van zowel de inflatieschok als het einde van een tijdperk van stimulerend monetair beleid. Zoals altijd, leden de consumptie en investeringen onder de uitholling van de koopkracht en de bedrijfsmarges, hoewel de privébestedingen gezien de omstandigheden opmerkelijk sterk bleven, vooral in de ontwikkelde economieën.

De prijsstijgingen na de heropening van de economieën post-pandemie werden aanvankelijk algemeen gezien als van tijdelijke aard. Dat bleek een verkeerde inschatting van de hardnekkigheid van die prijsstijgingen, waarna de belangrijkste centrale banken overgingen tot een beleid van snelle verstrakking zoals we sinds de jaren 1990 niet meer hadden gezien. Door de inhaalslag veranderde het standpunt van de Amerikaanse Federal Reserve (de ‘Fed’) in ongeveer zes maanden van sterk versoepelingsgezind in restrictief. In combinatie met de kwantitatieve verstrakking (‘QT’) resulteerde dit in de sterkste aanscherping van de brede financiële condities sinds de grote financiële crisis van 2008-2009.

In principe hadden niet alle centrale banken de Fed hoeven volgen. In de VS was duidelijk sprake van oververhitting na de uitzonderlijke steunmaatregelen van de regeringen Trump en Biden en van een extreem krappe arbeidsmarkt die geplaagd werd door een lagere participatiegraad. De eurozone was tijdens de pandemie eerder terughoudend met steunmaatregelen; bovendien nam de arbeidsmarkt­participatie toe en zijn nu meer 15- tot 64-jarigen aan het werk dan in de VS. Toch heeft de Europese Centrale Bank (ECB) zich deels laten leiden door de Fed, bijvoorbeeld door de rente op te trekken met 75bp. Toegegeven, de ECB zal de bovenkant van de ‘neutrale bandbreedte’ (1-2%) van haar beleidsrente waarschijnlijk pas in december 2022 bereiken, maar het uitgangspunt was dan ook lager dan dat in de VS, en wij verwachten dat de neutrale drempel wordt overschreden in het eerste kwartaal van 2023 (2,5%). In combinatie met de aanscherping van de leencriteria van de banken heeft het beleid van de ECB de brede financiële condities volgens ons al naar een restrictief niveau getild. Terwijl de inflatie in de eurozone nog altijd wordt aangejaagd door ontwikkelingen aan de aanbodzijde (met name de gasprijzen), die nauwelijks beïnvloed kunnen worden met monetair beleid, focust de ECB expliciet op het bedwingen van de inflatieverwachtingen, ofschoon wij vermoeden dat een aanzienlijk deel van de hervonden verstrakkingsgezindheid te herleiden is tot de waardedaling van de euro.

De wereldeconomie stelt zich in – wederom op een opmerkelijk vergelijkbare wijze als destijds in de jaren 1990 – op een sterkere dollar als gevolg van het beleid van de Fed. De ECB is overigens één van de centrale banken die daardoor het minst worden geraakt. Voor collegabanken in opkomende markten is er meer werk aan de winkel en wij hebben in sommige landen (Brazilië, Hongarije) al renteverhogingen gezien van in totaal meer dan 1.000 basispunten. Wij zijn niet overmatig bezorgd over systemische risico’s in de opkomende landen. Hun intrinsieke financiële positie is veel beter dan in de jaren 1990 – een belangrijk verschil met die periode – maar het extreem strakke monetaire beleid zal de binnenlandse vraag sterk temperen, vooral wanneer het overheidsbeleid moet worden afgestemd op de stijgende herfinancieringskosten van de overheid (opnieuw Brazilië). De landen die ervoor kozen hun munt niet te verdedigen en die tegen de trend in de rente verlaagden, zien zich geconfronteerd met hyperinflatie, bijvoorbeeld Turkije.

China is de grote uitzondering op deze regel. Al is de munt als gevolg daarvan gedaald, toch is Beijing erin geslaagd het monetaire beleid te versoepelen tegen de achtergrond van gedempte inflatie. Desondanks blijven de Chinese autoriteiten huiverig om hun nog altijd ruime beleidsmogelijkheden ten volle te benutten uit vrees daarmee de risico’s voor de financiële stabiliteit opnieuw aan te wakkeren. Bovendien kan de afzwakking van het ‘zero Covid’-beleid in het beste geval voorzichtig worden genoemd, wat in 2023 waarschijnlijk tot nog meer pandemiegerelateerde ontwrichting zal leiden. Naar onze mening blijft de bijdrage van China aan de groei van de wereldeconomie gering.

We bevinden ons dus in een situatie die we decennialang niet hebben gezien: een door beleid in gang gezette vertraging van de wereldeconomie. De intensiteit en duur van deze verstrakkingsfase hangen natuurlijk af van de snelheid van desinflatie in het epicentrum van het probleem: de Amerikaanse economie. In het najaar van 2022 zagen we eindelijk enkele voorzichtige tekenen dat de arbeidsmarkt ontspant, wat een voorteken kan zijn van een afname van de loonontwikkeling in 2023 en dat is precies wat de Fed wil zien. De ‘inflatiepiek’ is waarschijnlijk al bereikt en dat maakt een lager tempo van renteverhogingen mogelijk, maar de afstand tot het doel en de risico’s op verdere ontsporing zijn zo groot dat de neutrale rente nog niet is bereikt (wij denken dat die zal uitkomen op 5%). Gelet op een vertraagd doorwerken, betekent dit dat het monetaire beleid in 2023 waarschijnlijk restrictiever is dan in de tweede helft van 2022. Dit is gebaseerd op onze overtuiging dat de Fed de rente niet zo snel wil verlagen als de markt momenteel inprijst (tweede helft van 2023), aangezien zij eerst ervan overtuigd wil zijn dat de inflatie echt onder bedwang is. De hiervoor te betalen prijs is een recessie in de VS in de eerste drie kwartalen van 2023, met als gevolg het gebruikelijke negatieve domino-effect voor de hele wereldeconomie volgend jaar.

Fouten uit het verleden zijn vaak een ijkpunt voor het handelen van beleidsmakers. Net zoals de voortijdige monetaire verstrakking in de jaren 1930 de fout was die Ben Bernanke koste wat het kost wilde voorkomen in zijn aanpak van de nasleep van de grote financiële crisis in 2008/2009, zo is het nu waarschijnlijk de fout in 1974 die Jay Powell slapeloze nachten bezorgt. Anders dan velen menen, reageerde de Fed aanvankelijk met een snelle renteverhoging op de eerste oliecrisis in 1973. Het noodlottige besluit viel eind 1974, toen de Fed zich zorgen maakte over de aanzienlijke stijging van de werkloosheid en daardoor van koers veranderde, ofschoon de inflatie nog altijd in de dubbele cijfers was. Dit legde de basis voor de gierende inflatie in de tweede helft van de jaren 1970, waardoor de Fed zich uiteindelijk gedwongen zag tot vergaande verstrakking in 1980.

Wat ons te wachten staat, is in zekere zin het spiegelbeeld van het ‘hyper-activistische’ monetaire beleid in de afgelopen twee decennia. De centrale banken waren destijds tot de conclusie gekomen dat zij de inflatie, die hardnekkig dicht bij nul bleef, alleen weer op hun streefniveau kregen door de economie sterk te stimuleren, tot ruim boven het potentieel. Nu zijn zij tot de conclusie gekomen dat zij de inflatie alleen dan terugkrijgen op het niveau van 2%, indien zij de vraag weten te drukken tot onder het toch al lage aanbod. Zonder lasten geen lusten.

Overheidsactivisme loopt op zijn einde

Terwijl aan weerszijden van de Atlantische Oceaan sprake is van gesynchroniseerde monetaire verstrakking, begint het overheidsbeleid uiteen te lopen. In de VS is de Inflation Reduction Act, die in feite een Green Transition Act is, waarschijnlijk het laatste grote initiatief van de regering Biden. Nu de Republikeinen de meerderheid in het Huis van Afgevaardigden hebben, staan we waarschijnlijk aan het begin van ten minste twee jaar beleidsverlamming. Maar dit is waarschijnlijk het juiste recept voor de VS op dit moment: het heeft weinig zin om het Fed-beleid te compenseren met overheidsbeleid gezien de noodzaak om de oververhitting van de binnenlandse economie aan te pakken. De situatie in de eurozone is totaal anders: Europese overheden zijn door de oorlog in Oekraïne overgegaan tot nieuwe steunmaatregelen om de gevolgen van de hoge energieprijzen voor de gezinsinkomens en bedrijfsmarges af te zwakken.

Er is waarschijnlijk nog altijd enige mate van complementariteit tussen het overheids- en monetaire beleid in Europa. Het feit dat huishoudens tijdelijke inkomenssteun van de overheid ontvangen, beperkt mogelijk de druk op de meer stabiele inkomens en dat verkleint weer het risico dat de regio in een loon-/prijsspiraal terechtkomt, waardoor de ECB zich genoodzaakt ziet tot nog meer verstrakking. Een conflictsituatie is echter te verwachten in het tweede halfjaar van 2023, wanneer aanzienlijke overheidsemissies zullen botsen met het waarschijnlijke besluit van de ECB om de herinvestering van de tijdens de kwantitatieve versoepeling opgekochte obligaties geleidelijk te beperken. Zelfs als het Europese systeem voor begrotingstoezicht nogmaals een verlenging zou toestaan van de vrijstelling van de begrotingsregels, verwachten wij dat de begrotingen voor 2024, die in de zomer van 2023 worden besproken, het einde van de budgettaire spilzucht inluiden.

Op zoek naar een groeimodel

In de afgelopen twee decennia heeft de monetaire en budgettaire steun dikwijls het onderliggende gebrek aan dynamiek in de ontwikkelde economieën verhuld. Deze laatsten hebben naast demografische problemen ook met een afnemende productiviteit te maken. In sommige landen, en dat geldt zeker voor de VS, is de daling van de arbeidsmarkt­participatie weer een andere bron van zwakte voor de potentiële bbp-groei. Nu de piek van de beleidssteun achter ons ligt, zullen die structurele tekortkomingen alle aandacht opeisen.

Vanuit dit gezichtspunt is de recente ervaring in het VK interessant. Ofschoon de inhoud van het plan op vele punten tekortschoot – ongedekte belastingverlagingen in combinatie met vage beloften over structurele hervormingen – probeerde de regering van Liz Truss tenminste iets te doen aan de verslechtering van de potentiële groei in het VK. De ommezwaai die de regering Sunak met haar begrotingsbeleid maakte, is natuurlijk welkom vanuit het oogpunt van financiële stabiliteit, maar wat ontbreekt is een plan om de economie weer op gang te brengen.

Aan de lijst van macro-uitdagingen mogen we ook de waarschijnlijke ‘greenflation’ toevoegen: de noodzakelijke strijd tegen de klimaatverandering dwingt het gebruik van schonere, maar meestal duurdere technologieën af, terwijl we ook verwachten dat meer regio’s buiten de EU varianten van koolstofheffing zullen introduceren. ‘De-globalisering’ is een ander risico, vooral voor landen als Duitsland, die voor hun groei sterk inzetten op buitenlandse markten. De VS is waarschijnlijk in een comfortabelere positie dan Europa. De demografische situatie in de VS verslechtert weliswaar, maar is minder problematisch en het land kan tenminste rekenen op goedkope, binnenslands geproduceerde energie. De Europese Unie was er tijdens de pandemie in geslaagd vorm en inhoud te geven aan haar groeistrategie op lange termijn door het taboe van gemeenschappelijke schuld te doorbreken ter financiering van het herstelplan NextGenerationEU. Wij vinden het zorgwekkend dat de lidstaten niet dezelfde wilskracht konden opbrengen om met een soortgelijk gecoördineerd investeringsplan te reageren op de gevolgen van de oorlog in Oekraïne.

Wij hebben alle vertrouwen dat de wereldeconomie halverwege 2023 verbetering zal laten zien, maar wij waarschuwen voor overmatig enthousiasme. Afgezien van het cyclische herstel blijven veel structurele vragen onbeantwoord.