Évolution des taux à long terme et de la dette aux États-Unis et en Europe

Il faut bien l'admettre, si les économistes s'attendaient à ce que la partie courte de la courbe des taux reflète la hausse des taux nécessaire pour lutter contre l'inflation, la forte pentification de la partie longue de la courbe observée ces derniers mois a créé la surprise. Je reconnais volontiers ne pas l’avoir anticipée (pas plus que les marchés d'options qui, jusqu'à récemment, estimaient à quasiment zéro la probabilité que les taux longs atteignent leur niveau actuel).   

Même a posteriori, les motifs de cette hausse des taux longs restent obscurs : augmentation de la prime de terme, et si oui, pourquoi ; volume anormalement élevé du flux d'offre et faible flux de demande suite au resserrement quantitatif ; baisse de la proportion d'acheteurs d'obligations insensibles au prix, demande soutenue des ménages ; hausse de la croissance potentielle anticipée liée à l'intelligence artificielle générative ? Personne ne le sait vraiment. 

Il n'est donc pas illogique de conclure que certains des facteurs sous-jacents ayant entraîné cette hausse récente sont transitoires et que les taux réels à long terme sont appelés à baisser. La plupart des facteurs qui, selon les économistes, avaient contribué au long déclin précédant la Covid-19 ne semblent pas s'être redressés de manière spectaculaire. Reste que les taux longs sont aujourd'hui élevés, que les ministres des Finances doivent se financer à ces taux et qu'ils ne peuvent pas tout miser sur une telle baisse.

Lorsque (r-g) est égal à zéro, la dynamique du ratio dette publique/PIB est simple : si l'État accuse un déficit primaire, le taux d'endettement augmente. S'il dégage un excédent, le taux diminue. À l'heure actuelle, la quasi-totalité des économies avancées présentent un déficit primaire, pour la plupart de l'ordre de 2 à 4 %. Par conséquent, une fois la dette actuelle refinancée et les taux longs plus élevés répercutés sur l'intérêt moyen de la dette, les taux d'endettement augmenteront si aucun changement de politique n'est opéré. 

Autrement dit, la stabilisation du taux d'endettement passe par la réduction à zéro des déficits primaires. Pour des raisons tant économiques que politiques, les États ne peuvent pas agir rapidement.  Une consolidation draconienne et immédiate aurait très probablement des conséquences catastrophiques, tant sur le plan économique, en déclenchant une profonde récession, que sur le plan politique, en renforçant le soutien électoral en faveur des partis populistes.

Par conséquent, à quelle vitesse les autorités des économies avancées peuvent-elles raisonnablement procéder à cette consolidation ? Il est d'ores et déjà possible de mettre un terme à un certain nombre de mesures mises en place pour protéger les entreprises et les ménages contre les perturbations liées à la pandémie et, plus récemment, contre les fortes hausses des prix de l'énergie, ce qui devrait contribuer à améliorer la situation. Toutefois, cela ne suffira pas à combler les déficits. D'autres efforts doivent être déployés.

Le tournant radical en faveur de l'austérité budgétaire opéré entre 2010 et 2014 en Europe, perçu aujourd'hui comme trop rapide et ayant nui à la reprise européenne, doit servir d'avertissement. À cela s'ajoutent les dépenses supplémentaires liées à la nécessité de renforcer les moyens de défense et d'accroître les dépenses publiques en faveur de la protection de l'environnement. La nécessité de procéder progressivement est évidente, tout comme celle d'opérer lentement. Si l'on part d'un déficit primaire de 3 %, il faudra sans doute, sauf bonne surprise, près d'une décennie pour atteindre l'équilibre et ainsi stabiliser la dette.

La trajectoire requise pour un assainissement budgétaire soutenu ne sera pas facile à suivre. Pour que les investisseurs y adhèrent et ne réclament pas un spread plus élevé, un plan crédible devra être mis en place, avec des mesures spécifiques en matière de dépenses ou de fiscalité pour y parvenir. Toutefois, même dans un tel scénario, le taux d'endettement augmentera tant que les déficits primaires n'auront pas été résorbés.   

Cette augmentation est inévitable (à moins que les taux d'intérêt à long terme ne baissent à nouveau, auquel cas nous reviendrons à une situation dans laquelle la stabilisation de la dette autorise certains déficits primaires, de sorte que le processus d'ajustement peut ralentir, voire disparaître complètement).  Ce n'est pas satisfaisant, mais ce n'est pas non plus catastrophique. Comme je l'ai souligné dans un autre article, tout semble indiquer que les économies avancées sont capables de supporter un taux d'endettement plus élevé, à condition qu'il n'explose pas.

Ce qu'il faut en effet éviter à tout prix, c'est l'explosion de la dette, ce qui se produirait en cas de persistance des déficits primaires. Dès lors, si l'on réunit les arguments précédents, on peut dire que le plan idéal est un plan crédible de réduction progressive du déficit primaire, mais qui accepte le fait que le taux d'endettement augmentera pendant un certain temps avant de se stabiliser à un niveau plus élevé. Et c'est sur ce point que les trajectoires de l'Union européenne et des États-Unis me semblent divergentes.

L'évolution de la dette au sein de l'Union européenne va dépendre essentiellement de la forme que prendront les règles budgétaires révisées de l'UE lorsqu'elles seront finalement adoptées. Ce dont il est question, à savoir l'évaluation de la viabilité de la dette à l'aide d'une méthodologie commune tout en reconnaissant la spécificité de chaque pays, représente un progrès majeur par rapport au dispositif exagérément compliqué qu'étaient devenues les règles antérieures. Il est toutefois possible que les nouvelles règles soient trop strictes pour permettre l'ajustement lent et régulier évoqué ci-dessus, ce qui est préoccupant.

Quoi qu'il en soit, je suis convaincu que les prochaines années seront marquées par une consolidation budgétaire en Europe. L'une des questions intéressantes est de savoir ce qu'il adviendra des taux d'intérêt européens. Il n'est pas exclu que la consolidation budgétaire, associée à une demande privée durablement atone, contraigne la Banque centrale européenne à abaisser ses taux une fois la bataille contre l'inflation gagnée. Paradoxalement, le niveau élevé des taux actuels pourrait être annonciateur de faibles taux à l'avenir. Dans ce cas, cela améliorera la dynamique de la dette et facilitera le processus d'ajustement.

La situation est très différente et plus préoccupante aux États-Unis. Les taux d'intérêt réels à long terme sont plus élevés qu'en Europe et le déficit primaire oscille entre 4 et 5 %. Parallèlement, le processus budgétaire actuel est tout bonnement dysfonctionnel. Le taux d'endettement est en passe d'exploser et il semble peu probable que l'ajustement se fasse en douceur. Il faudra peut-être qu'une crise surgisse, comme l'échec d'une adjudication ou l'émergence de spreads de crédit sur les bons du Trésor, pour que le virage nécessaire s'opère. On peut même imaginer certains scénarios plus inquiétants, comme l'élection de Donald Trump et la nomination consécutive d'un président de la Réserve fédérale enclin à gonfler la dette. Inutile de préciser que les conséquences seraient lourdes, non seulement pour les États-Unis, mais également pour le reste du monde. Reste à espérer que tout ira pour le mieux, tout en restant prêt à envisager des scénarios plus pessimistes.

Les points de vue et opinions exprimés dans cet article sont ceux de l'auteur et ne reflètent pas nécessairement ceux d'AXA Investment Managers.