Langetermijnrente en schuldontwikkeling, zowel in de VS als in Europa

Als de markten gelijk hebben over de lange reële rente voor Amerikaans schatkistpapier en Europees staatspapier, zullen de schuldratio’s enige tijd stijgen.  We moeten ervoor zorgen dat ze niet ontploffen.

In geavanceerde economieën lijkt het gevierde (r-g), d.w.z. het verschil tussen de rente op de overheidsschuld en het groeicijfer, duurzaam veranderd te zijn, of op zijn minst van een substantieel negatief getal naar een getal dat dichter bij nul ligt.

De eerlijkheid gebiedt te zeggen dat, hoewel economen verwachtten dat het korte einde van de rentecurve de hogere rentevoeten zou weerspiegelen die nodig zijn om de strijd tegen de inflatie te winnen, het sterk steilere lange einde van de rentecurve in de afgelopen maanden als een verrassing kwam.  Ik zal eerlijk toegeven dat ik dit niet had voorspeld. (Dat deden de optiemarkten ook niet, die tot voor kort de kans bijna nihil achtten dat de lange rente zou blijven wat hij nu is.)   

Ook achteraf is het nog steeds niet duidelijk wat er achter deze stijging van de lange rente zit: Stijgingen van de termijnpremie, en zo ja waarom; ongewoon groot stroomaanbod en lage vraag naar stromen als gevolg van kwantitatieve verkrapping; een daling van het aandeel prijsongevoelige obligatiekopers, een sterkere aanhoudende vraag van huishoudens; hogere verwachte potentiële groei als gevolg van generatieve artificiële intelligentie?  We weten het niet echt.

Het is dus niet onredelijk om te concluderen dat sommige van de onderliggende factoren achter de recente stijging tijdelijk zijn en dat de lange reële rente zal dalen.  De meeste factoren waarvan economen concludeerden dat ze hadden bijgedragen aan de lange daling vóór COVID-19 lijken niet fors te zijn omgeslagen. Maar feit is dat de lange rente vandaag de dag hoog is, ministers van Financiën moeten zichzelf tegen die tarieven financieren en kunnen het huis niet op zo'n daling vergokken.

Wanneer (r-g) gelijk is aan nul, wordt de dynamiek van de verhouding tussen de overheidsschuld en het bbp duidelijk: Als de overheid een primair tekort heeft, stijgt de schuldratio. Als ze een overschot vertoont, neemt die af.  Op dit moment hebben bijna alle ontwikkelde economieën primaire tekorten, waarvan vele tussen 2% en 4% liggen. Zodra de huidige schuld is geherfinancierd en de gemiddelde rente op de schuld de hogere lange rente weerspiegelt zullen de schuldratio’s, zonder wijzigingen in het beleid, dus stijgen.

Anders gezegd, het stabiliseren van de schuldratio impliceert het terugdringen van de primaire tekorten tot nul.  Om economische en politieke redenen is er geen enkele manier waarop regeringen dit snel kunnen doen.  Een drastische, onmiddellijke consolidatie zou hoogstwaarschijnlijk catastrofaal zijn, zowel economisch gezien in het veroorzaken van een scherpe recessie, als politiek, door het vergroten van het aandeel stemmen dat naar populistische partijen gaat.

Dus, hoe snel kunnen de overheden van geavanceerde economieën realistisch consolideren?  Sommige eerdere beleidsmaatregelen, die zijn ingevoerd om bedrijven en huishoudens te beschermen tegen COVID-19-verstoringen en, recenter, grote stijgingen van de energieprijs, kunnen inderdaad worden beëindigd, en dit zal helpen.  Maar het zal niet genoeg zijn om de tekorten te dichten. Er moet meer gebeuren.

De sterke poging tot bezuinigingen van 2010 tot 2014 in Europa, die vandaag algemeen wordt gezien als te snel en het Europese herstel in de weg staat, zou een waarschuwend verhaal moeten zijn.  Tel daarbij de extra uitgaven op om de defensie te versterken en de groene overheidsuitgaven te verhogen.  Het is duidelijk dat de aanpassing gestaag moet zijn, maar net zo duidelijk dat ze traag moet zijn.  Uitgaande van een primair tekort van 3%, zonder blije verrassingen, zou het wel eens bijna tien jaar kunnen duren om tot een evenwicht te komen, en zo de schuld te stabiliseren.

Het zal niet gemakkelijk zijn om de vereiste weg van duurzame begrotingssanering te bewandelen.  Om beleggers erin te laten geloven en niet om een hogere spread te vragen, moet er een geloofwaardig plan komen, met specifieke maatregelen aan de bestedings- of belastingzijde om dat te bereiken.  Maar zelfs in een dergelijk scenario zal de schuldratio stijgen zolang de primaire tekorten niet zijn weggewerkt.   

Een dergelijke stijging is onvermijdelijk (tenzij de lange rente weer daalt, in welk geval we terugkeren naar een wereld waar schuldstabilisatie een aantal primaire tekorten mogelijk maakt, en de aanpassing alles samen kan vertragen of stoppen).  Het is niet goed, maar ook niet catastrofaal.  Ik heb elders  betoogd dat uit gegevens blijkt dat geavanceerde economieën een hogere schuldratio kunnen aanhouden, zolang die niet explodeert.

Wat inderdaad koste wat kost vermeden moet worden, is een schuldenexplosie, wat het geval zou zijn als de primaire tekorten gewoon niet zouden verdwijnen. Het juiste plan is dus, als we de eerdere argumenten samenvatten, een geloofwaardig plan van gestage vermindering van het primaire tekort, maar het aanvaarden van het feit dat de schuldratio enige tijd zal stijgen en zich op een hoger niveau zal stabiliseren.  En hier zie ik uiteenlopende wegen voor de Europese Unie en voor de VS.

Centraal in de schuldontwikkeling in de Europese Unie staat hoe de herziene begrotingsregels van de EU eruit zullen zien als ze definitief worden aangenomen. Wat ter discussie ligt, namelijk de beoordeling van de houdbaarheid van de schuldenlast met behulp van een gemeenschappelijke methode, maar erkennend dat elk land anders is, is een grote vooruitgang ten opzichte van de overgecompliceerde eerdere regels.  Het kan echter zijn dat de nieuwe regels te krap zullen zijn om de hierboven beschreven trage en gestage aanpassing mogelijk te maken, en dit is reden tot zorg.

Ik twijfel er in ieder geval niet aan dat we de komende jaren begrotingsconsolidatie in Europa zullen zien.  Een interessante implicatie is wat er met de Europese rente gebeurt.  Het is niet ongeloofwaardig dat begrotingsconsolidatie, in combinatie met een aanhoudend zwakke particuliere vraag, ertoe leidt dat de Europese Centrale Bank de rente moet verlagen zodra zij de strijd tegen de inflatie heeft gewonnen.  Paradoxaal genoeg kunnen hoge rentevoeten vandaag de dag lage rentevoeten in de toekomst veroorzaken.  Als dat het geval is, zal dit de schulddynamiek verbeteren en de aanpassing vergemakkelijken.

De situatie is heel anders en zorgwekkender in de VS.  De reële langetermijnrente is hoger dan in Europa en het primaire tekort ligt tussen 4% en 5%.  Tegelijkertijd is het huidige begrotingsproces gewoon disfunctioneel. De schuldratio bevindt zich op een explosief pad en het lijkt onwaarschijnlijk dat de aanpassing soepel zal verlopen.  Het kan een vorm van crisis aannemen, bijvoorbeeld een mislukte veiling of de opkomst van kredietspreads op Treasuries, om de vereiste ommekeer teweeg te brengen.  Je kunt zelfs meer zorgwekkende scenario’s bedenken, bijvoorbeeld de verkiezing van Donald Trump en de daaropvolgende benoeming bij de Federal Reserve van een voorzitter die bereid is de schuld weg te blazen.  Dit zou natuurlijk grote gevolgen hebben, niet alleen voor de VS, maar ook voor de wereld.  We moeten hopen op het beste, maar klaar zijn om meer pessimistische scenario's te verkennen.

De standpunten en meningen in dit artikel zijn die van de auteur en weerspiegelen niet noodzakelijk die van AXA Investment Managers.