Macro-economische vooruitzichten – Divergentie

Drie bronnen van divergentie

2025 kan worden gekenmerkt door verschillen in de belangrijkste economische regio’s van de wereld, rond drie dimensies: onderliggende groei, begrotingsbeleid en monetair beleid.

Laten we beginnen met groei. We verwachten dat het bbp in de VS volgend jaar met 2,3% zal stijgen, boven de consensus. We zouden geneigd zijn te zeggen dat het ook groter is dan het potentieel – vaak geschat op ongeveer 175% – maar de veerkracht van de Amerikaanse economie weerspiegelt waarschijnlijk ook het stijgende potentieel van het land. Succesvolle investeringskeuzes door Amerikaanse bedrijven 10 jaar geleden, de toenemende uitgaven aan software en R&D, kunnen de stijging van de productiviteit verklaren die de pandemie heeft overleefd. De participatiegraad is gestegen en bereikte zijn hoogste niveau sinds begin 2010, wat, in combinatie met sterke immigratie, het arbeidsaanbod doet toenemen.

De sterkere Amerikaanse trend staat in contrast met de moeilijkheden van China. Het land zit midden in een vastgoedcorrectie. De ervaring die in veel van dergelijke episodes over de hele wereld is opgedaan, wijst erop dat de investeringen in woningen de afgelopen jaren zijn teruggelopen. Gezien de slechte demografische vooruitzichten van China, en het feit dat de inhaalslag in termen van huisvestingsnormen grotendeels is afgerond, is het rekenen op een herstel op korte termijn naar onze mening illusoir. Op het hoogtepunt kunnen de investeringen in woningen bijna 1/5 van de Chinese groei hebben ondersteund. Nu deze motor is uitgeschakeld, is het onduidelijk hoe China de officiële doelstelling van “ongeveer” 5% bbp-groei van dit jaar zou kunnen herhalen (we verwachten 4,5% volgend jaar). In fundamentelere zin voldoet China aan de grenzen van zijn kapitaalintensieve groeimodel. Door meer van de productiviteitswinst te richten op de reële lonen, in plaats van op de winsten en het concurrentievermogen, zou het land een grote stap vooruit kunnen zetten in de richting van een op de consument gebaseerd model waarnaar op een gegeven moment in hun ontwikkeling alle volwassen economieën vandaag de dag zijn overgestapt. Toch blijft Peking zich voorlopig concentreren op zijn strategie van ‘productieve kwaliteit’, die erop gericht is meer kapitaal toe te wijzen aan door export gedreven strategische sectoren, zoals auto’s, op een moment dat het protectionisme op mondiaal niveau steeds meer voet aan de grond houdt. De Chinese vertraging is meestal structureel, niet cyclisch.

De eurozone zal in 2025 waarschijnlijk een middelmatig groeitempo aanhouden. We verwachten een bbp-groei van 1,0%, onder de consensus. Hoewel de nominale lonen beter blijven presteren dan de inflatie, worden de resulterende reële winsten – in tegenstelling tot in de VS – eerder gespaard dan uitgegeven. De algemene onzekerheid verklaart dit patroon waarschijnlijk. Politieke instabiliteit speelt daarbij een rol in Frankrijk. In Duitsland is de algemene zwakte grotendeels het gevolg van structurele tekortkomingen. Hoewel de grootste schok van de energieprijzen achter de rug is, worstelt de Duitse industrie nog steeds met normalisering, met tekenen van verplaatsing van de activiteit en een moeilijkheid om zich aan te passen aan nieuwe vraagpatronen, bijvoorbeeld in de auto-industrie. De beter presterende cases kunnen niet gemakkelijk worden gerepliceerd: Spanje blijft het goed doen, maar dit is te danken aan een sterke verbetering van de aanbodsituatie, met enorme immigratiestromen, met name vanuit Latijns-Amerika. In het gehele eurogebied blijft de productiviteit steken, wat in combinatie met een gematigde groei van het arbeidsaanbod – buiten Spanje – en aarzelende bedrijfsinvesteringen erop wijst dat de potentiële groei waarschijnlijk moet worden verlaagd ten opzichte van de gebruikelijke raming van circa 1,2%.

Slecht verdeelde fiscale stimuli

De VS hebben geen verdere fiscale stimuli nodig. Naast zijn structurele capaciteiten blijft zijn cyclische positie gezond. De stijging van het werkloosheidscijfer – nu in overeenstemming met de “Sahm-regel” volgens welke een stijging van meer dan 0,5 pp ten opzichte van het dal in de afgelopen 12 maanden betrouwbaar een recessie voorspelt – is natuurlijk een punt van zorg, maar “deze keer kan het anders zijn”. De groei van de werkgelegenheid blijft inderdaad behoorlijk, een schril verschil met eerdere gevallen waarin het “Sahm-punt” was geraakt. De stijging van de werkloosheid is vooral het gevolg van betere omstandigheden in het arbeidsaanbod.

Toch is het programma van Donald Trump consistent met een verdere verschuiving van het begrotingstekort van 2% van het bbp in de komende jaren, van een al problematische baseline van ca. 6% van het bbp. Sommige van zijn maatregelen zouden de draaischijf in termen van groeidynamiek op korte termijn niet noodzakelijk veel doen verschuiven. Op zichzelf genomen zou het verlengen van de belastingverlagingen van 2017 de begrotingskoers gewoon ongewijzigd houden. De verlaging van het vennootschapsbelastingtarief van 21% naar 15% zou waarschijnlijk een beperkt onmiddellijk effect hebben op de bedrijfsuitgaven. Als de socialezekerheidsuitkeringen echter over de hele linie zouden worden vrijgesteld van inkomstenbelasting, zou er een inkomen van ongeveer 0,4% van het bbp vrijkomen voor sommige huishoudens met een hoge bestedingsbereidheid. In combinatie met deregulering – met name op het gebied van energie-investeringen – zou dit een “feelgood effect” kunnen blijven aanwakkeren dat de aandelenkoersen doet stijgen, waardoor indirect de consumentenuitgaven worden ondersteund.

In Europa wordt de begrotingskoers daarentegen restrictief. Op basis van de begrotingsplannen voor de drie grootste economieën van de eurozone zou 2025 de steilste nettoverkrapping van de begroting zijn sinds 2012, met bijna 1% van het bbp. Dit zal de algemene zachtheid van de totale vraag versterken. Het is waar dat de politieke problemen in Frankrijk de oorspronkelijke hervormingsplannen kunnen temperen, maar we denken dat elke significante verschuiving zou worden “afgestraft” door een verdere verbreding van de spread van de overheidsrente. Duitsland zou zijn fiscale kracht kunnen en moeten gebruiken om een aantal van zijn structurele problemen aan te pakken. De voorwaarden van het debat lijken daar te veranderen. De leider van centrumrechts – die volgens de peilingen waarschijnlijk de volgende bondskanselier zal worden na de vervroegde verkiezingen die gepland staan voor eind februari 2025 – heeft aangegeven open te staan voor een hervorming van de ‘schuldenrem’. Het is echter een gekwalificeerde openheid en het vormen van een coalitie – laat staan het bereiken van de tweederde meerderheid in het parlement die nodig is om deze grondwettelijke regels te veranderen – zal moeilijk zijn. We zouden niet verwachten dat er een aanzienlijke versoepeling van het Duitse begrotingsbeleid zal komen voor de tweede helft van volgend jaar, als dat al het geval is.

China lijkt een breder gebruik van stimulerend beleid te overwegen, maar de ruimte daar is krap: de staatsschuld in China bedraagt al meer dan 100 procent van het bbp. Maatregelen die gericht zijn op het versterken van de financiële stabiliteit mogen niet worden verward met louter stimulerende maatregelen. De extra uitgifte van obligaties aan lokale overheden in het najaar van 2024 is een manier om verborgen schulden te ‘officialiseren’ – de blootstelling aan de vastgoedsector via de speciale vehikels van lokale overheden – maar zal de gewone uitgaven niet rechtstreeks doen stijgen.

Divergentie van het monetaire beleid

Het monetaire beleid zal, zoals vaak, de “aanpassingsklep” zijn die die tegengestelde krachten in evenwicht zal brengen. In de VS verwachten we dat het huidige versoepelingsproces van de Fed begin 2025 ver in restrictief gebied zal worden stopgezet (waarbij we denken dat de Fed de rente in 2025 slechts één keer zal verlagen tot 4,25%) door de hernieuwde inflatoire druk. Bovenop de gebruikelijke impact van een fiscale druk op de prijzen, zal de Fed moeten rekening houden met de stijgende invoerheffingen die door de nieuwe regering worden aangekondigd. Het aangekondigde optreden tegen immigratie – met zelfs massale deportaties van immigranten die al in de VS werkzaam zijn – zal de loondruk allicht weer doen toenemen. Zelfs als we verwachten dat de verhoging van de douanerechten of het optreden op het gebied van immigratie niet zo radicaal zal zijn als wat er tijdens de campagne werd aangekondigd, zou zelfs een gematigde versie waarschijnlijk een verdere convergentie naar de inflatiedoelstelling van de centrale bank in de weg staan tegen een achtergrond van nog steeds aanhoudende endogene druk (de prijzen van diensten zijn nog steeds niet genormaliseerd).

Symmetrisch gezien, denken we dat de ECB besluitvaardiger in een accommoderend gebied zal moeten stappen, gezien de zwakke economische omstandigheden – verergerd door de impact van de Amerikaanse invoerheffingen op de Europese export – in een context van een netto fiscale verkrapping. We verwachten dat het eindniveau voor de depo-rente zal landen op 1,5%, 50 basispunten onder de consensusraming van de neutrale rente in het eurogebied. Het toenemende verschil in beleid tussen Europa en de VS zou een verdere daling van de euro in de richting van pariteit aanwakkeren, wat een deel van de impact van de Amerikaanse tarieven zou compenseren.

Ondanks duidelijke signalen dat deflatie een groot risico is in China, aarzelt de Chinese Centrale Bank vaak om radicale beslissingen te nemen. De verslechtering van de rentemarge van de Chinese banken in een context van monetaire versoepeling is een reden tot zorg bij de centrale bank, aangezien het de accumulatie van winstbuffers aantast die de toenemende niet-renderende leningen helpen absorberen. Een natuurlijk aanpassingstraject zou echter een aanzienlijke afschrijving van de renminbi mogelijk maken. Hoewel maatregelen om een VS-heffing van 60% te compenseren een depreciatie met zich mee zou brengen die allicht financiële stabiliteitsrisico’s voor China zelf zou veroorzaken - waardoor de renminbi zou kunnen verzwakken ten opzichte van de euro en andere belangrijke valuta’s die geen dollar zijn - zouden Chinese exporteurs kunnen helpen hun verloren marktaandeel in de VS te vervangen door nieuwe marktaandelen in de rest van de wereld.

Hoe ver is te ver?